La montaña de la deuda global: ¿un ‘momento Minsky’ o una ‘contracción Carchedi’?

Michael Roberts

Durante el actual congreso del Partido Comunista Chino, Zhou Xiaochuan, gobernador del Banco Popular de China, se refirió al estado de la economía china. “Cuando hay demasiados factores pro-cíclicos en la economía, las fluctuaciones cíclicas se amplifican… Si somos demasiado optimistas cuando las cosas van bien, las tensiones se acumulan, lo que podría dar lugar a una fuerte corrección, lo que llamamos un ‘momento Minsky’. De eso es de lo que hay que defenderse”.

Zhou se refería a las ideas de Hyman Minsky, el economista keynesiano de izquierdas de la década de 1980, que una vez dijo: “La estabilidad conduce a la inestabilidad. Cuanto más estables son las cosas y durante más tiempo, más inestable serán cuando se produzca la crisis”. El director del Banco Central de China se refería al enorme aumento de la deuda en China, sobre todo en el sector empresarial. Como seguidor del keynesiano Minsky, cree que demasiada deuda provocará una crisis financiera y una recesión económica.

Mis lectores saben que no considero el ‘momento Minsky’ como la causa última o principal de la crisis – y eso incluye la crisis financiera mundial de 2008, que fue seguido de la Gran Recesión, que muchos han argumentado fue un ‘momento Minsky’.

De hecho, como G Carchedi ha demostrado en un nuevo documento recientemente presentado en la conferencia Capital.150 en Londres, cuando tanto los beneficios en el sector financiero como en el sector productivo a caen, se produce una depresión económica. Esa es la evidencia que se desprende de las depresiones post-guerra en los EEUU. Sin embargo, una crisis financiera por si misma (caída de los beneficios en el sector financiero) no conduce a una crisis si los beneficios del sector productivo siguen aumentando.

Sin embargo, una crisis del sector financiero en alguna forma (del mercado de valores, los bancos, o la propiedad inmobiliaria) suele ser el desencadenante de las crisis , si no la causa subyacente. Por lo que el nivel de endeudamiento y la capacidad de servicio de la deuda y del cumplimiento de las obligaciones en el circuito del crédito es importante.

Esto me lleva a los datos del último informe del FMI sobre la estabilidad financiera mundial. Obligan a repensar seriamente las cosas.

La economía mundial ha mostrado signos de una leve recuperación en el último año, empujado por un valor creciente de los activos financieros, con nuevos máximos del precios de las acciones. El presidente Trump planea reducir los impuestos a las empresas en los EEUU; las economías de la zona euro están saliendo de la crisis, Japón también está experimentando una recuperación modesta y China todavía hace de motor. Así que todo parece ir bien, comparativamente al menos. La Larga Depresión puede haber acabado.

Sin embargo, el informe del FMI apunta algunas debilidades graves en esta visión de color rosa de la economía mundial. La enorme expansión del crédito, alimentada por la ‘impresión’ de dinero de los bancos centrales, ha dado lugar a una burbuja de activos financieros que podrían estallar en los próximos años y descarrilar la recuperación mundial. Como el FMI resume: “la preocupación de los inversores sobre la sostenibilidad de la deuda podría llegar a materializarse, y provocar una reevaluación de los riesgos. En tal escenario negativo, un shock de los mercados financieros y del crédito individual podría frenar y revertir la normalización de las políticas monetarias y poner en riesgo el crecimiento“.

Lo que preocupa sobre todo a los economistas del FMI es que el boom financiero ha llevado a una mayor concentración de los activos financieros en tan sólo unos pocos ‘bancos sistémicos’. Sólo 30 bancos tienen más de 47 billones de dólares en activos y más de un tercio del total de activos y préstamos de miles de bancos a nivel mundial. Y comprenden el 70 por ciento o más de los mercados de crédito internacionales. La crisis mundial del crédito y la crisis financiera fue la peor conocida porque la deuda tóxica se concentró en unos pocos grandes bancos. Ahora, diez años después, la concentración es aún mayor.

Luego está la enorme burbuja que los bancos centrales han creado en los últimos diez años con sus políticas monetarias ‘no convencionales’ (flexibilización cuantitativa, las tasas de interés negativas y las enormes compras de activos financieros como bonos gubernamentales y corporativos e incluso acciones de empresas). Los principales bancos centrales aumentaron su tenencia de títulos públicos hasta un 37 por ciento del PIB, frente al 10 por ciento antes de la crisis financiera global. Unos 260 mil millones en inversiones de cartera en las economías emergentes desde 2010 pueden atribuirse al impulso de las políticas no convencionales de la Reserva Federal. Las tasas de interés han caído y los bancos y otras instituciones han estado buscando desesperadamente una mayor rentabilidad de sus activos mediante la inversión global en acciones, bonos, bienes inmuebles e incluso bitcoins.

Pero los bancos centrales están poniendo fin a sus programas de compra y tratan de elevar las tasas de interés. Esto supone un riesgo para la economía mundial, cebada con crédito barato hasta ahora. Como dice el FMI: “Un ajuste demasiado rápido podría causar turbulencias no deseadas en los mercados financieros y tener repercusiones internacionales … La gestión de la gradual normalización de la política monetaria exige un delicado equilibrio. El ritmo de normalización no puede ser demasiado rápido o eliminará el apoyo necesario para una recuperación sostenida”. El FMI calcula que los flujos de cartera a las economías emergentes caerán unos 35 mil millones de dólares al año y “un rápido aumento de la aversión al riesgo de los inversores tendría un impacto más severo en las inversiones de cartera y resultaría más difícil, especialmente para los países con mayor dependencia de la financiación externa.”

Lo que preocupa al FMI es que este endeudamiento ha sido acompañado por un deterioro subyacente de la carga de la deuda. Así que “los países de bajos ingresos estarían en mayor riesgo si las condiciones externas adversas coincidieron con los picos de sus necesidades de financiación externa”.

Pero lo más peligroso, en mi opinión, es lo que podría ocurrir en las economías avanzadas capitalistas endeudadas. Como el FMI señala: “Los bajos rendimientos, los diferenciales comprimidos, la abundante financiación, y el coste relativamente alto del capital bursátil han fomentado un aumento del apalancamiento contable financiero de las empresas en la medida en que han recomprado sus acciones y elevado los niveles de deuda”. Muchas empresas con escasa rentabilidad han podido pedir prestado a tasas bajas. Como resultado, el riesgo de impago estimado para los mercados de alto rendimiento y bonos de los mercados emergentes se ha mantenido alta.

El FMI señala que la deuda del sector no financiero (hogares, empresas y gobiernos) ha aumentado significativamente desde 2006 en muchas economías del G-20. Desde el comienzo de la crisis crediticia global y la crisis financiera que han llevado a una reducción de la deuda (o del capital ficticio como lo llamaba Marx), las condiciones de financiamiento favorables han dado lugar a un mayor endeudamiento de los hogares y las empresas, mientras que la deuda pública ha aumentado para financiar la anterior burbuja pinchada.

El FMI comenta “La carga del servicio de la deuda del sector privado ha aumentado en varias economías importantes en la medida en que ha aumentado su apalancamiento, a pesar de la disminución de los costes del endeudamiento. La presión del servicio de la deuda podría aumentar si el apalancamiento sigue creciendo y podría conducir a un mayor riesgo de crédito en el sistema financiero“.

En las economías del G-20, la deuda total del sector no financiero ha aumentado a más de 135 billones de dólares, o alrededor del 235 por ciento del PIB agregado.

En las economías avanzadas del G-20, la relación deuda-PIB ha crecido constantemente durante los últimos diez años y ahora asciende a más del 260 por ciento del PIB. En las economías de mercados emergentes del G-20, el crecimiento del apalancamiento se ha acelerado en los últimos años. Esto se debió en gran parte al enorme aumento de la deuda de China desde 2007, cuando los niveles de deuda con respecto al PIB también aumentaron en otras economías emergentes del G-20.

En general, alrededor del 80 por ciento del aumento de los 60 billones de dólares de la deuda del sector no financiero del G20 desde 2006 ha sido en los sectores público y empresariales no financieros. Gran parte de este aumento se ha producido en China (en gran parte en las empresas no financieras) y en Estados Unidos (en su mayoría por el aumento de la deuda de las administraciones públicas). Cada país supone alrededor de un tercio del aumento del G-20. Las tasas promedio de deuda/PIB en las economías del G-20 se han incrementado en los tres componentes del sector no financiero.

El FMI señala: “Mientras que la acumulación de la deuda no es necesariamente un problema, una lección de la crisis financiera global es que la deuda excesiva que crea problemas en el servicio de la deuda puede conducir a tensiones financieras. Otra lección es que los pasivos brutos importan. En un período de estrés, es poco probable que todo el stock de activos financieros pueda ser vendido a precios reales del mercado y algunos activos puede ser invendibles en situaciones de falta de liquidez“.

Y a pesar de que algunas grandes corporaciones están muy bien de dinero líquido, el FMI advierte: “A pesar de que las tenencias de efectivo pueden compensar la deuda bruta en empresas concretas, porque esa empresa tiene la opción de pagar la deuda con su balance en efectivo, ello pudiera inducir a error”. Esto se debe a que la proporción de deuda y de dinero en efectivo difiere entre empresas, las que tienen una mayor deuda también tienden a tener menores tenencia de efectivo y viceversa.

Así que “si hay perturbaciones adversas, se podría producir un bucle de retroalimentación, lo que endurecería las condiciones financieras y aumentaría la probabilidad de quiebras, como ocurrió durante la crisis financiera global”.

Aunque las tasas de interés más bajas han ayudado a reducir los costes del endeudamiento público, en la mayoría de las economías del G-20, donde las empresas y los hogares han aumentado su apalancamiento, las tasas del servicio de la deuda del sector privado no financiero también se incrementaron. Y ahora hay varias economías en las que las tasas del servicio de la deuda de los sectores privados no financieros son más altas de lo normal y los niveles de deuda son también altos. Por otra parte, el aumento del apalancamiento asociado con la subida del valor de tasación de las viviendas puede llegar a un punto que cree tensiones en el sector financiero que, en caso de una fuerte caída en los precios de los activos, puede extenderse al conjunto de la economía.

El FMI resume el riesgo. “Una continua acumulación de cargas de la deuda y la sobrevaloración de los activos podría tener repercusiones económicas globales. … una revaloración de los riesgos podría conducir a un aumento de los diferenciales de crédito y una caída de los precios de los mercados financieros de capital y de la vivienda, descarrilando la recuperación económica y socavando la estabilidad financiera“.
Sí, los bancos están en mejor forma que en 2007, pero todavía están en riesgo. Sí, los bancos centrales están dispuestos a reducir las tasas de interés si es necesario, pero ya son cercanas a cero de todos modos y hay poco “margen de estímulo monetario. De hecho, la normalización de la política monetaria se bloquearía y se revertiría en algunos casos“.

El FMI plantea un escenario desagradable para la economía mundial en el año 2020. La fase actual de ‘boom’ puede continuar. Los precios de las acciones y de la vivienda seguir aumentando en unos mercados sobrecalentados. Esto empuja a los inversores más allá de sus límites de riesgo tradicionales en la medida en que la búsqueda de rentabilidad se intensifica a pesar de los aumentos de las tasas políticas de los bancos centrales.

Así que se produciría un momento Minsky. Habría un pinchazo de las burbujas, con descensos de hasta el 15 y 9 por ciento del mercado de valores y de los precios de la vivienda, respectivamente, a partir del comienzo de 2020. Las tasas de interés subirían y la presión del servicio de la deuda se pondría de manifiesto en la medida que las altas tasas de deuda/ingresos harían a los prestatarios más vulnerables a los choques. “Las vulnerabilidades subyacentes serían visibles y la recuperación global se interrumpiría.”

El FMI estima que la economía mundial podría sufrir una caída muy grave, equivalente a un tercio de la crisis financiera global de 2008-9, con una caída de la producción mundial del 1,7 por ciento desde 2020 hasta 2022, en relación con la tendencia de crecimiento. Los flujos de capital a las economías emergentes se hundirían alrededor de 65 mil millones de euros en un año.

Por supuesto, este no es el ‘escenario base’ del FMI: es sólo un riesgo. Pero es un riesgo cuya posibilidad ha aumentando en la medida que los mercados bursátiles y de bonos se disparan, impulsados por el dinero barato y la especulación. Si seguimos la tesis de Carchedi, el motor del estallido de la crisis sería la caída de las ganancias de los sectores productivos de la economía. Si caen junto con los beneficios del sector financiero, harían más difícil para muchas empresas el servicio de unas deudas crecientes, especialmente si los bancos centrales hacen subir las tasas de interés al mismo tiempo. Cualquier recesión golpearía las economías emergentes severamente si los flujos de capital se secan. La contracción Carchedi se produjo brevemente en los EEUU a principios de 2016, pero hubo una recuperación posterior.

Zhou se equivoca probablemente cuando afirma que China atraviesa por un momento Minsky, pero las economías capitalistas avanzadas puede tener una crisis Carchedi en 2020, si el informe del FMI da en el clavo.

Michael Roberts
es un reconocido economista marxista británico, que ha trabajador 30 años en la City londinense como analista económico y publica el blog The Next Recession.
Fuente:
The global debt mountain: a Minsky moment or Carchedi crunch?
Traducción:
G. Buster

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